事實與偏見

排山倒海,不外蝴蝶振翅

黎智英

people@nextmedia.com.tw


插圖.祝健中

人們說金融市場排山倒海地崩潰,是場金融海嘯,是前所未有的大風暴。第一次用海嘯來形容這場風暴可見它來得有多震撼。奇怪的是,金融市場之外,社會上並沒有什麼波動。美國這個風暴源頭,不還一切運作如常嗎?人們說蝴蝶在這邊振翅,會令遠在他方的那邊掀起狂風暴雨。金融市場狂風暴雨,對社會的影響卻又似乎只是像蝴蝶振翅般的輕微。金融風暴來得疾,去也快無蹤。有可能嗎?
到底這個世界富裕了,實在有太多錢了。這場風暴至今已造成六千多億美元的虧損,就算這個數字增加一倍到一點二兆美元,理應也不足以毀掉龐大的國際金融市場。這次的危機不是由資金短缺而起,而是個重估金融工具的風險、為它們重新定價的過程。
過去一個星期,繼國有化兩房(Freddie及Fannie ),雷曼兄弟倒閉,Bank Of America收購美林證券、和國有化AIG……不少人見到這般情況都不禁會問,Is this the beginning of the end, or the end of the beginning?如果只是個開始,像摩根史丹利般的大行也要投靠Wachovia這地區性銀行以避難,那麼原先看似已渡過難關的花旗集團又會否再度陷入危機?
AIG這間保險業的巨無霸,過去運作健全,弄垮它的是旗下的債券保險部門,原先算不上是一門大生意。過去的穩如泰山的金漆招牌,現在竟然沒有人敢碰它發行的債券。就是這個細小的部門令AIG面臨倒閉的,為免殃及池魚,美國政府無法不得不出手將它整間AIG的債務攬上身。
美國政府作了這樣的承擔,市場將可以較有秩序地重新評估所有金融工具的風險,為衍生工具重新定價。有美國政府挺身介入,美國金融市場理應不會再颳更大的風暴了。有美國政府概括承受,金融市場的信心危機理應告一段落。不過這不等於說調整價格不會為世界金融市場帶來進一步的損失。
出來行,始終要還。過去金融市場自欺欺人,大大低估了各種金融工具的風險,故此也就一直高估了其利潤。高利潤吸引愈來愈多投資,因而扯高了金融產品的價格。像由次級房貸衍生的金融工具,其價格愈高,發行這些工具的銀行的資產值便愈高,從而令人低估其存在的風險,讓他們有條件冒更多的風險。
到危機出現,不少金融機構才察覺自己的資金儲備(賭本)跟債券發行量的比例原來是大到一對三十五之比,這也就是說,債券的價格只消下跌超過三個百分點,發行機構的資產便會全部泡湯了。真不知這些機構哪裡來的膽量,將資本跟發債的槓桿比例扯到那麼高。總之現時看來一切匪夷所思,當時卻看似理所當然。所有金融機構都是這樣做,可以想見這場金融危機的規模來得有多嚴重了,明乎此,我們便知道美國政府為什麼不得不出手了。
還是那個問題,到底這是金融災難的開始,還是尾聲?剛經歷過驚嚇不已的情節,誰敢扮諸葛亮?反正要有個看法,不扮諸葛亮也不成啊!最有趣的問題是,國有化了債券市場、接管了一些金融大機構,到埋單離場,美國政府會是贏家還是輸家?我敢打賭他們會是大贏家。
我的看法很單純,現今我恨不得有錢入市掃金融機構的股票,就算是那些業已破了產的,只要有得買我都想買,因為在現水平它們實是太便宜了。這些金融機構的功能不可能一夜間便消失掉。過去十多年市場裡太多資金,促使金融產品蓬勃發展,不少衍生工具未經過足夠的市場測試(trial and error)、還未清楚評定出其風險,便已為投資者搶購一空。
市場缺乏對這些金融商品的風險評估,因而無法有效地定價,結果它們的價格都既人為而又武斷。大量資金追逐高回報的投資對象,就算是武斷的定價亦變成理所當然。這些產品賣得愈好,便愈是有誘因推出更多類似的產品,這也就等於不斷擴大風險的範圍。
理論上風險的範圍愈大,風險便分配得愈平均,每個投資者承受的風險會隨之而下降。可是出了事大家則驚覺,風險原來遠遠超越了原來的範圍,擴展到遠高於大家原先估計的風險邊緣,大大提高了投資的風險。結果是金融商品的生意愈好、價格愈高、風險也愈大,與此同時這些產品的市值也隨之而高漲。

這也等於說,每個投資者冒的風險雖然愈來愈大,但他們卻有愈多的資產作擔保借貸,讓他們有資金冒更大的風險。這樣的遊戲怎可能不爆鍋?在這樣的遊戲規則下,生意的風險愈高,它容許你有愈多可以拿來擔保借貸的資產,讓你冒愈高的風險。玩這種遊戲利潤高,讓人只專注賺錢而忽略當中的風險。(反正風險分配妾身未明,何必認真?)
這種愈賺愈多愈玩愈大的遊戲終於爆鍋理應是意料中事,雖然這些事情往往是在事後才讓人看得清楚。為什麼賺錢賺到興頭上的時候沒有人想到這個簡單的問題?這就是人性最顯著的弱點:當賺錢賺到多到不合理時,人們不會去想想到底哪裡出了問題,而視暴利為理所當然。
去年,金融界賺的錢占了全美國企業總利潤的四○%。嘩,金融活動占了整個經濟的四成?一看而知這個比重有點誇張。金融機構起的是個潤滑劑的作用,它的功能怎可能占了整體經濟的四成比重?內裡怎不是隱藏了嚴重泡沫因素?
那時金融界自我陶醉在亢奮中,滿以為暴利是天才應得的報酬。那些自以為發明了風險低、回報高的神奇衍生工具的銀行家,沒有不是視自己為天才的,天才一年賺一億幾千萬美元又有什麼稀奇?
過去十多二十年來金融界打造了金漆招牌般的信譽,可是新的方程式低估了風險,從而創造了大量金融衍生工具,這些工具在美國大行其道,繼而向全球推廣,把全球金融市場捲入這場風暴。美國佬創造了這些金融遊戲,全世界陪著玩,到玩出禍了他們才知道遊戲裡的方程式盡是騙人的數字,毫無擲地有聲的實質回報。這也真的教人洩氣,今後誰還會陪美國佬玩金融遊戲?
我有這樣的看法:美國政府這次為債券市場包底,最終會賺到盆滿滿。美國政府出手後金融海嘯已寂靜下來,雖然價格調整還需要些時間,但危機已過,這應該是金融風暴的尾聲了。美國政府出手救市,如果加快了金融商品價格的重估,令它們更準確地反映其資產價值,那麼救市會有用,否則市場仍將繼續往下作調整。
政府承擔了風險,沒有了信心危機,調整會有秩序得多,但調整還是必須的。儘管還有調整,金融機構的資產值理應比當下它們股價所反映的要高出許多。所以我認為市場把美國金融機構看得太悲觀,令它們的股價呈現超賣現象。幾家大金融機構突然出事後,它們的股價已跌到沒有人敢碰的谷底,這是入貨的時候了。
如果你不相信金融風暴便是世界末日,那麼金融市場便必然有再興旺的時候,在現在的價格水平入貨,賺的機會比蝕的機會為高;只要不是炒短線,長線投資幾乎賺硬。老實講,我要不是已快用光手頭的現金,我一定挺身買美國金融機構的股票。真的是機不可失也。
今次金融風暴是由衍生工具碰壁而起,許多人因而認為,風暴過後跟衍生工具有關的金融商品從此會大為萎縮。我不同意。像次按等碰了壁的衍生工具今後還是會以另一些形式出現的,而那些沒有碰壁的衍生工具則更會擴大其市場占有率,結果是整個衍生工具市場很快便會恢復過來,像以前那樣興旺。為什麼?因為過去二十多年來世界經濟高速發展,不少企業和私人都非常富有,今後他們還會繼續富有下去,故此亦會有愈來愈多的錢追逐投資機會。
有人追逐投資機會便會有人創造出各色各樣的投資工具,衍生工具是提升回報的好方法,故此衍生工具是不會因為碰了大壁便從此消失的。這個世界有太多錢在追逐投資機會,這個需要是衍生工具發明之母。新陳代謝,新的衍生工具將會以別的名字出現。可是不管換了什麼名字,玫瑰花始終是玫瑰花,換了個新名字的衍生工具,會引發新的分析,令人有個新的安全感 —— 起碼直至出現第二次金融危機我們都會這樣想。
人們還是會從這次金融危機中吸取教訓,進一步改良資訊科技和衡量風險的辦法,可是這並不是說金融危機便會從此消失。今後我們可能會學曉更聰明地玩金融遊戲,可是到人人都聰明了起來,遊戲也就會變得愈來愈複雜,結果也就變得愈來愈危險。我們永遠改變不了的是人類貪婪的天性,我們都會有順風駛船。每當遇上甜頭好處我們便會縱慾迷失,盲目地相信我們可以永無止境地不斷占有,就像我們無窮的慾望那樣神奇。
人不能單靠麵包而活著,而還須活在夢裡。有夢就會有把夢境當真的時候,我們在夢幻中錯誤評估風險觸發了這次的金融風暴,這不會是最後一次的金融危機,我們永遠都會在夢裡為自己炮製危機。人不能無夢,貪慾發酵出夢,故此我們永遠擺脫不了金錢的詛咒 —— 這就是金融危機的肇因了。